出品 | 子弹财经
作者 | 于莹
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近日，视觉中国正式向港交所递交上市申请，拟赴港上市，试图打造“A+H”双上市平台。
作为国内视觉版权赛道的龙头玩家，视觉中国曾靠版权分销模式享尽行业红利，一路坐稳头部位置。
但时过境迁，生成式AI一夜之间拉平了内容生产的门槛，重构了内容生产逻辑，视觉中国曾经引以为傲的版权库，正在被技术快速消解价值——核心业务连年下滑，高价值客户持续流失，缠绕多年的版权争议也从未真正散去。
内外冲击之下，公司正艰难地寻找第二增长曲线，AI业务被寄予厚望。据不完全统计，在视觉中国的招股书中，“AI”一词出现超过300次。
然而，公司近几年的研发投入却在缩紧，包含AI训练数据服务在内的增值服务板块2025年仅实现营收4554.2万元，占总营收的5.9%。
在资本市场，视觉中国一边要赴港IPO融资，一边实控人在IPO前夕精准套现。
旧生意难做、新故事尚未兑现，视觉中国这场带着诸多问号的上市之旅，到底是转型的起点，还是又一轮资本叙事？
1、AI冲击下，业务模式还有多少想象空间？
视觉中国成立于2000年，旗下拥有同名的视觉内容版权交易平台，通过整合图片、视频、音频等内容，为新闻传媒、品牌公司和互联网企业提供服务。
这门生意的逻辑主要是通过上游签约海量摄影师、设计师与专业内容机构，把分散的视觉内容聚拢成庞大的独家或代理版权库；下游则对接媒体、企业、广告公司等需求方，以“授权使用、不卖断版权”的方式收取佣金。
可以说，数量充足、版权清晰的内容库存，就是视觉中国安身立命的根本。
移动互联网高速发展的十余年，是这套版权分销模式的黄金期。那时，优质视觉素材供给稀缺，个人获取渠道零散，行业版权规则也不完善，作为集中化的交易平台，视觉中国既是最高效的找图渠道，也是最稳妥的合规选择，自然踩着行业红利快速长大。
（图 / 招股书）
但随着生成式AI的爆发，整个行业的规则被改写。AI技术迭代的速度远超外界预期，新的内容生产方式、新的商业场景接连出现，动摇了传统图库生意的底盘。
冲击最先体现在内容供给端。
过去，一张质感上乘的风景或商业素材，背后是摄影师高昂的差旅、设备投入，还有漫长的拍摄与筛选周期；如今只需要一段精准的文字描述，AI就能生成效果不相上下的画面，两者在成本和效率上的差距一目了然。
对成本敏感的企业客户来说，这种高性价比的替代方案，在营销预算普遍收紧的当下，吸引力格外突出。
当内容生产的门槛被AI无限拉低，传统版权授权的商业价值自然跟着打了折扣，这种变化也清晰地反映在视觉中国的业绩上。
2023年至2025年，公司的营收分别为7.81亿元、8.11亿元、7.78亿元，增速从2023年的11.94%一路收窄，到2025年时转入下滑，同比下滑4.03%。
而归母净利润的收缩更为明显，三年间从1.46亿元降到8302.75万元，连续两年负增长，2025年跌幅超过30%，盈利规模持续缩水。
（图 / 视觉中国2025年财报）
作为营收支柱，内容授权服务最先感受到了下行压力。2025年，这项核心业务收入5.24亿元，同比下降14.1%；收入占比也从2023年的73.7%，逐年回落到2025年的67.2%。
（图 / 招股书）
视觉中国在招股书中也坦言，下滑一方面是因为部分客户收紧营销预算，压缩了内容采购开支；另一方面，AI技术的快速发展，确实改变了整个行业的内容采购和消费习惯。
在这背后，视觉中国正面临高价值客户的流失。2023年到2025年，年消费10万元以上的KA客户数量从776家减少到631家，客户留存率也从83.0%降至77.6%。
可以说，高价值付费客户减少、留存率下滑，正是传统版权素材吸引力下降最直接的表现。
（图 / 招股书）
而比业绩下滑更棘手的，是公司一直没能卸下的版权合规包袱。事实上，视觉中国“卖图片”的生意，曾不止一次被推上舆论与合规的风口浪尖。
最为外界熟知的要属2019年“黑洞照片版权”事件。当时，视觉中国就因标注欧洲南方天文台所发布的“黑洞”照片版权，引发舆论危机。
紧接着，共青团中央官微发布两张“视觉中国”网站上的国旗和国徽图案截屏，质问：“国旗、国徽的版权也是贵公司的？”
其版权运营模式第一次遭到全民质疑，随后公司被监管部门约谈，网站暂停服务并全面整改。
更被外界所诟病的，是视觉中国的“以诉带销”商业模式，也就是通过网络爬虫，追踪公司拥有图片在网络上的使用情况，提供在线侵权证据保全等版权保护服务，通过诉讼获取客户。
2023年，知名星空摄影师戴建峰发文控诉视觉中国索赔事件再次引发行业震动，该案2025年以视觉中国败诉、赔偿对方经济损失并公开致歉收尾；2024年，清华大学法学院发布的研究报告，更是直指其“版权钓鱼”“以诉代销”的运营逻辑，将这套模式归入“版权蟑螂”的争议范畴。
直到最新的招股书中，视觉中国仍披露了与体娱（北京）文化传媒股份有限公司的未决版权诉讼，并明确将“版权合规风险”列为公司的重大风险因素。
对IPO企业来说，单次败诉的经济赔偿只是冰山一角，品牌声誉受损、客户信任动摇才是更长远的影响。此番冲刺港交所，这些历史遗留的版权争议，仍然会成为市场审视其商业模式是否合理、能否持续的核心关注点。
2、研发投入缩紧，募资必要性存疑
面对传统版权业务的持续承压，讲好新故事，成了视觉中国破局的关键。这一次，AI成了发力点。
在AI赛道，视觉中国手中最硬的底牌，就是沉淀多年的内容库。
招股书显示，公司目前积累了超7亿项图片、视频、音频、3D模型等多模态内容资产，累计形成超700亿个多维数据标签，且全部具备完整可溯源的版权授权链条。
在数据合规要求趋严的当下，这套清晰的版权链路是普通数据标注公司难以复制的优势，也构成了其AI训练数据业务的核心竞争力。
依托这份资产，公司开始向大模型厂商输出训练数据服务，尝试新的商业化路径。目前公司已进入微软、阿里、腾讯、MiniMax等头部大模型厂商的供应链。
目前，这项业务归类在“增值服务”板块中，2025年增值服务整体营收4554.2万元，同比增长20.4%，但整体体量依然有限。
除了对外输出训练数据，视觉中国也自研了面向垂类场景的图像理解大模型，但目前主要用在内部运营环节——比如通过AI自动预标注提升素材入库效率，借助CLIP架构升级文搜图、图搜图的检索体验，用AI查重系统辅助版权维权。
换句话说，这部分AI能力更多是对传统素材库的效率优化，并未形成独立的高增长业务线。
（图 / 招股书）
整体来看，无论是面向大模型厂商的训练数据服务，还是内部提效的技术工具，视觉中国的AI布局都还处在早期探索阶段，远不足以接棒传统业务，成为拉动公司增长的核心引擎。
更关键的问题在于，训练数据的稀缺性并非长期壁垒。在AI发展初期，高质量、版权清晰的数据集确实是稀缺资源，但随着生成技术持续迭代，素材本身的稀缺性会不断下降。
与此同时，头部大模型厂商也在纷纷搭建自有数据体系，长期来看，第三方数据服务商的壁垒很可能被持续稀释。
就在巩固竞争力的关键时刻，视觉中国一边对外讲着AI布局的故事，一边却在收缩研发投入。
2023年到2025年，公司研发费用分别为9906.1万元、7269.8万元和7302.4万元。其中，2024年的研发费用同比减少26.6%，2025年也与上年基本持平，没有明显的加码迹象。
年研发投入不足1亿元，却要大力推进AI业务布局，这本身就让市场对其融资的必要性打上了问号。
更耐人寻味的是公司的融资节奏。
就在递交港股IPO申请的同期，视觉中国在2026年3月发布公告称，拟申请注册发行不超过4亿元的科技创新债券，期限不超过10年，资金用途涵盖科创领域项目建设、研发投入、并购重组等。
一边推进港股股权融资，一边申请4亿元科创债，对一家年研发投入不到1亿的轻资产公司来说，如此大规模的融资，其实际用途与必要性都需要更充分的解释。
如果科创债获批即可覆盖AI研发与日常营运的资金需求，公司为何还要选择成本更高的股权融资？其背后究竟是业务发展的真实需要，还是存在“融资最大化”的倾向？
对此疑问，「子弹财经」也向公司发去了采访函，对方表示目前正处于上市静默期，暂不接受采访。
3、IPO前夕实控方大笔减持，套现2.72亿
更值得注意的是，视觉中国的实控方在港股IPO关口上大幅减持。
2026年5月26日，视觉中国披露，公司实控人吴玉瑞、柴继军已完成合计1294.98万股的减持。减持完成后，实控人及其一致行动人的合计持股比例从21.11%降至19.27%，本次减持的股份来源，均为公司2014年重组上市时取得的股份。
（图 / 视觉中国公告）
按减持区间的股价估算，上述股东此番合计套现约2.72亿元，已超过公司2025年的经营现金流净额（9795.9万元）。
20天（6月15日）后，公司便向港交所递交了招股说明书，计划赴港IPO融资。
如果公司真的面临发展资金缺口，亟需通过上市融资抓住AI产业机遇，实控人为何会选择在港股IPO前夕大规模套现，而非与公司共担发展风险？实控人用真金白银做出的选择，与“资金紧缺、亟待融资”的上市叙事形成了明显冲突。
「子弹财经」注意到，廖道训、吴玉瑞是夫妻，二人之子廖杰正是公司董事会主席。
拉长时间来看，视觉中国的实控方已通过多轮减持，获得高额回报。据同花顺问财数据，加上本轮减持完成，三名实控人合计套现规模近15亿元。
与之相反，二级市场投资者长期难以获得合理回报。A股上市至今，视觉中国累计现金分红金额仅约2.08亿元。截止目前，公司股息率甚至只有0.08%。
（图 / 同花顺）
如今，当公司带着尚未兑现的AI叙事试图再度叩响资本市场的大门，但面对传统主业增长乏力、版权合规历史包袱难解，实控人IPO前夕精准套现等诸多争议，让这场IPO之路增添了更多不确定性。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。