文源 | 源媒汇
作者 | 谢春生
在具身智能持续升温的浪潮中，“卖铲人”的故事愈发受到资本青睐。
据不完全统计，2026年上半年，共有46家机器人相关企业奔赴港股IPO，覆盖工业、移动和具身智能等赛道，其中不乏核心零部件标的——本末动力（北京）科技股份有限公司（下称“本末科技）便是颇具代表性的一家。
与多数机器人创业公司类似，本末科技的创始人张笛有着亮眼的学术履历：港科大毕业，师从李泽湘。后者在机器人圈内声名赫重，被誉为“机器人梦工厂”背后的神奇教授。
早年，李泽湘在东莞松山湖创立的XbotPark，已孵化80余家科技企业，其中6家为独角兽，总估值超百亿美元，验证了硬科技孵化的可复制性。此后该模式推广至多地，本末科技正是这条流水线上跑出的又一独角兽。
6月末，本末科技通过主板上市聆讯。这家2020年3月才成立的公司，以18C特专科技身份冲刺港股，中信证券独家保荐。
图片来源：本末科技招股书
六年时间，从种子轮到C轮，累计12轮融资、募资约6.48亿元，投后估值飙到31.85亿元，是首轮投后估值的637倍。
01.
靠消费业务崛起
作为李泽湘的弟子，张笛不仅赶上了好时机，更选准了好赛道。
2020年，他做出一个大胆的决定：舍弃传统机器人中不可或缺的减速器——这一长期被日本巨头垄断的“卡脖子”部件。张笛另辟蹊径，采用直驱技术，让电机直接输出扭矩，不仅噪音更低、寿命更长，故障率也显著下降。
技术逻辑成立，市场同样买单。在中国消费机器人直驱动力模组这一细分赛道，本末科技市占率达61.1%，稳居第一；2025年直驱动力模组出货量高达850万套，成为全球唯一突破500万套的厂商。
业绩随之水涨船高。2023年至2025年，营收从1754万元跃升至2.82亿元，三年复合增长率达300.8%。
图片来源：wind
营收飙升的背后，是大客户的有力托举。2023年至2025年，前五大客户收入占比从67%一路攀升至85.7%，尽管招股书未披露具体名单，但扫地机器人企业无疑是其中的关键力量。
同期，本末机器人直驱动力模组总出货量由18.56万套飙至849.79万套，其中消费应用场景贡献主力，出货量从11.52万套增至842.48万套。
图片来源：本末科技招股书
这一放量恰逢扫地机器人行业技术创新裂变的窗口期，为本末扩大渗透率提供了良机。2024年，国内直驱动力模组在家用清洁机器人市场的规模从2亿元增至4亿元，2025年进一步增至15亿元。
受此带动，本末科技的新客户和订单量得以加速提升。2025年，其客户群由2023年的215名增至288名，其中对全球前十大消费机器人提供商的客户覆盖也从0家增至4家。
不过，市场普遍认为，本末消费业务的爆发，高度依赖追觅科技。
据尺度财经消息，2023年追觅尚为本末第三大客户，贡献营收302.6万元；2024年跃居第一大客户，贡献营收4954.4万元，占比高达62.1%；2025年进一步增至1.20亿元，占比42.8%。而2023年曾位列第二的科沃斯，此后逐渐淡出大客户列表。
图片来源：本末科技招股书
换句话说，扫地机器人企业的采购节奏，几乎直接决定了本末的营收曲线。
靠着扫地机器人企业的采购节奏，本末科技的营收短短几年间，出现了翻倍增长。
然而，风光无限的“冠军”背后，是另一个不容回避的现实。2023到2025年，公司净亏损分别为7558.5万、9373.5万和8.81亿元，三年合计亏掉10.5个亿。
图片来源：wind
不过，需要指出的是，2025年的8.81亿净亏损，主要来自巨额赎回负债账面值变动；经营活动现金流连续三年净流出，累计流出超1.89亿元。
盈利质量也值得商榷。
动力模组虽为本末科技的核心业务，2025年也卖出了850万套，但结合对应营收折算下来，每套平均约31元——消费类产品更是低到29元。
29块钱什么概念？一杯奶茶的价格，买一个号称“颠覆传统动力结构”的机器人关节。综合毛利率21.5%，一套相当于赚一杯蜜雪冰城柠檬水的钱，同行鼎智科技接近50%，绿的谐波也高出一截。
即便如此，资本市场似乎并未因此减少对本末科技的青睐——融资和估值都相当惊艳。
02.
李泽湘兜的底
据综合报道，2021年至2025年间，本末科技累计完成12轮融资，仅2025年便完成4轮。
估值随之水涨船高：2025年3月投后估值7.7亿元，5月8.4亿元，9月12亿元，到12月C轮融资完成时已直接跳至31.85亿元——短短9个月涨了3倍。
图片来源：硬氪
投资人阵容同样豪华。联想之星、五源资本、松禾资本、君联资本悉数到场，加上联想创投组成的联想系组合更是集体入局。此外，北京亦庄创投、顺禧基金等国资背景机构也组团进场，合计持有21.06%股权。
这一估值节奏的跃升，或非偶然。
本末科技正以港交所18C章特专科技公司身份冲刺港股，而根据相关规则，已商业化的特专科技企业须满足预期市值不低于40亿港元、最近一个财年收入不低于2.5亿港元。
2025年，公司营收飙至2.82亿元，恰好“踩线”达标——估值随之配合拉升，也就在情理之中了。只不过，这个定价实验市场最终认不认，还得打个问号。
之所以被资本市场买单，除去本末科技的“卖铲人”故事，或许还与另一个人脱不开关系——李泽湘。
作为“大疆教父”李泽湘，不仅孵化出大疆这样的巨无霸，在扫地机器人市场更孵化云鲸智能、卧安机器人等一批独角兽、上市企业。而他自己亲自执掌创办的固高科技也于2023年早深交所创业板顺利上市。
而本末科技，早期种子轮就是李泽湘控制的松山湖机器人研究院入局，从技术孵化到资源导入，全程都在李泽湘的生态体系里跑。
有了李泽湘的背书，本末科技在资本市场多少能够舒畅不少。
但资本光环与生态背书，终究无法掩盖公司长期发展的核心短板，本末科技的上市之路依旧机遇与挑战并存。
短期来看，公司深度绑定消费机器人赛道，依托直驱技术的差异化优势，在细分市场站稳龙头地位，叠加具身智能、人形机器人行业红利，赛道长期扩容空间充足。
目前公司已与全球前十大消费机器人厂商中的4家达成合作，具备持续拓展客户的基础条件。
长期来看，公司发展仍面临着挑战。
一方面，公司业务高度依赖消费机器人直驱动力模组，客户高度集中、赛道单一化问题严重，一旦下游消费机器人行业景气度下行、头部客户采购策略调整，公司业绩将直接承压。
另一方面，相较于同行，公司低毛利、持续亏损、现金流承压的问题尚未改善，规模化量产并未带来盈利质量提升，成本控制、产品溢价能力仍存在明显短板。
更关键的是，目前公司人形具身智能关节等高端场景业务仍处于起步阶段，尚未形成第二增长曲线。直驱技术在高端工业、人形机器人领域的落地仍需持续大规模研发投入，短期烧钱态势难以逆转。
归根结底，李泽湘的生态背书为本末科技提供了起步的底气、融资的便利与上市的捷径，但资本市场最终只会为真实的成长性与盈利能力买单。
走出舒适的消费级赛道、摆脱单一客户依赖、突破盈利瓶颈、落地高端场景技术商业化，才是本末科技从赛道卖铲人蜕变为硬核科技龙头的必经之路。
这场依托生态崛起的资本故事，最终能否持续讲通，还要看公司能否突破自身成长局限，真正实现技术、市场与盈利的全方位落地。
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